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吴世农,陈韫妍,吴育辉,汪金祥.企业融资模式、金融市场安全性及其变动特征[J].中国工业经济,,(8):37-55.
外审意见1及作者修改说明
文章采用明斯基提出的融资分类方法对企业的融资风险进行度量，并构建金融安全性指数（FinancialSecurityIndex）度量了股票市场和债券市场的整体风险，选题具有一定的意义。但是，文章给人的整体感觉就是用一套方法对企业的融资类型进行了计算和分类，并开展了一些简单的统计分析，感觉尚未能提供足够有价值的信息。因此，文章在研究内容上仍有较大的改进空间。
十分感谢审稿人所提出的宝贵建议！这些建议有助于我们改进本文的理论和实证分析，并显著地提升了本文的质量。我们针对您提出的每个问题逐一回复如下：
1.文章中的核心内容，是通过企业的财务指标，测算其融资（财务）风险。从作者的文献回顾也可以看出，在以往的研究中，不同的研究者在对企业的融资类型进行分类时，采用的财务指标差异很大，这必然也导致测算结果存在差异。这些不同的测算方法导致的测算差异有多大？有没有足够的证据支持作者选择目前采用的这一测算方法，作者采用的这一测算方法是否真的能够将不同风险的企业区分出来？作者能否对这些问题先进行更深入阐述。
回复：第一，如您所言，在以往的研究中，不同的学者在对企业融资类型进行分类时，采用的财务指标存在一定的差异，主要是两方面原因引起的：一是各国的企业财务报表项目设置有所不同，编制口径不完全一致；二是学者们对于资金来源和资金需求的定义不同。本文对于企业融资类型的划分的理论基础源自Minsky（，，）的思想，即衡量企业的现金流入是否能够满足其付息还本的基本需求。西方学者在以明斯基理论为基础进行企业融资类型划分时所达成的共识即是需要同时考虑企业的现金流入与现金支出（Mulligan,;Tymoigne,；Nishi,;TorresFilhoetal.,;Davisetal.,;Pedrosa,）。在具体指标的构建上，由于研究的对象不同，国情不同，各国的会计科目存在一定差异，因此对现金流入和现金流出所包含的会计科目和计算口径不完全相同。从这一角度看，在编制一个国家的FSI和研究一个国家的金融市场风险时，简单地进行FSI比较的实际意义不大。重要的是，在将通用理论应用于中国时，需要考虑中国金融市场的特殊情况（例如半强制分红政策）和中国的企业财务报表的项目及其所包含的科目，因此基于对中国股市和债市以及企业财务运作实践的观察，本文在明斯基理论的基础上，结合中国企业的财务报表项目，提出了从资金供给方，首先要考虑经营净现金，其次还要考虑现金资产；从资金需求方，不仅考虑企业当年需要偿还的债务及利息，而且还考虑股利支付和新增投资二项所需现金，其也是企业的“现金支出承诺”（Nishi,），并重新划分企业融资类型和设立计算口径，从而从资金供给和资金需求双方，反映企业所面临的现金支付能力和风险。
第二，在明斯基理论的基础上，本文结合国情，改进企业融资分类的划分标准。可以推知，经营财务运行正常和健康的企业（对冲型融资）是：企业经营活动所创造的净现金，即在满足自身经营所需的现金支出之后赚取的净现金，不仅能够满足付息还本，而且能够满足新增投资和股息支付对现金的需求。这样的企业不仅保有现金的“安全边界”，同时可以通过自身赚取的经营净现金实现可持续发展。若有经营净现金不足，一方面企业可能动用账上结余的现金资产，另一方面可能放弃新增投资，从而实现资金供给和需求的基本平衡，此时企业由“对冲型融资”转向“投机型融资”。若再不足，则需要举债或增资扩股。长期来看，一旦企业难于从日常的经营活动中赚取经营净现金，一直依靠举债和增资扩股的现金，借新债还旧债，则终将难于维续，最后步入“庞氏型融资”。通过这样的理论思路构建企业融资类型的划分标准，并通过企业的现金流入与现金支出的平衡关系，对企业的风险进行辨识和评估，有理有据，计算简洁，清晰直观且可寻因。
2.在作者对企业的融资类型测算完毕后，作者便进行了一些简单的统计分析，这些分析有些感觉并无必要，从测算结果便一目了然，例如庞氏企业显著多于投机性企业。有些缺乏足够深入的研究，或者各种判断过于武断，甚至会给人拍脑袋的感觉。例如：-年对冲型与庞氏型企业的权益市值并不存在显著差异；年对冲型企业与庞氏型企业的权益市值在1%水平上存在显著差异，作者对前者的评价是“这种有悖于资本市场估值和投资规则的异象，实际上从另一个角度证明了中国股市是一个庞氏融资占比偏高的脆弱型金融市场”，这是为什么？
作者对后者的评价是“表明投资者在经历数年的股市波动中，开始
