上市公司比较法在企业价值评估中的应用
——基于并购重组案例的研究
市场法是资产评估服务于资本市场并购重组活动、发挥价值发现功能的主要技术手段之一，在评估实践操作中具体包括上市公司比较法和交易案例比较法两种，其中又以上市公司比较法的应用为主。本文以年至年6月30日期间发生的上市公司并购重组案例中的评估报告为样本，在了解市场法应用行业特征的基础上，以采用上市公司比较法的评估报告作为分析重点，通过对比分析获取的采用上市公司比较法的评估报告，系统研究了该方法在评估实践中的应用现状、应用领域、技术特征、关键参数选取及确定等多个方面，并提出关于完善上市公司比较法的思考和建议。本文的研究有助于揭示上市公司比较法应用的基本情况，帮助资产评估专业人员把握运用上市公司比较法的内在规律；也有助于引发资产评估专业人员关于上市公司比较法的深度思考，提高资产评估专业人员的执业能力和水平，进一步完善并购重组业务中市场法相关的理论和技术，从而更好地服务于资本市场。
上市公司比较法 企业价值 并购重组
一、引言
并购重组是资本市场永恒的话题。近年来，中国并购市场快速发展，交易数目和金额均大幅增长。资产评估作为资本市场并购重组活动中的重要参与方，发挥着价值发现和价值优化功能，在并购重组过程中的交易价格确定环节发挥着关键性作用，通过采用科学合理的方法对标的企业的价值进行评定和估算。企业价值评估的基本方法包括资产基础法、收益法和市场法，市场法是资产评估服务于资本市场并购重组活动、发挥价值发现功能的主要技术手段之一，具有评估参数数据直接取材于市场、评估结果更贴近市场等特征，是最直接，也应是最具有说服力的评估方法之一。然而，一方面，在并购重组实践中，资产基础法和收益法的应用更为广泛。市场法由于资本市场发展程度、关键参数选取难易程度以及评估专业人员技能水平等各方面原因，市场主体对市场法评估结果的认可度不高，限制了其在实践中的应用，而且，市场法本身也存在很多需要规范和完善的地方。另一方面，关于市场法应用的理论研究也较少。课题组通过“中国知网”中文数据库，从主题、关键字和篇名等角度查询检索与资产评估市场法运用有关的学术成果，发现目前相关研究文献较少。甚至，目前还没有学者专门从并购重组案例角度分析市场法的具体运用情况，揭示市场法应用的内在规律。
基于以上研究背景，课题组搜集和整理了年至年6月30日期间上市公司并购重组中运用市场法评估的事件，以对应的评估报告作为样本，采用多样本案例分析的方法，首先从市场法的行业特征展开分析，并选取具有代表性的行业进行深入研究。其次，市场法在企业价值评估中的具体应用包括上市公司比较法和交易案例比较法两种。课题组通过分析具体方法在案例中的应用情况，发现上市公司比较法的应用较多，因此文章重点分析和研究上市公司比较法在企业价值评估中的应用情况。然后，通过比较分析获取的采用上市公司比较法的评估报告案例样本，梳理该方法在可比公司选择、价值比率确定和修正、流动性折扣估算等关键参数的研究进展和应用情况，揭示上市公司比较法在应用过程中仍需完善的地方。最后，根据本文的研究结论，有针对性地提出相应*策建议和未来进一步研究方向。
本文以市场法中的上市公司比较法作为研究对象，通过总结分析该方法的应用现状和发展趋势，可以帮助资产评估专业人员掌握运用上市公司比较法的内在规律；通过为资产评估专业人员提出采用该方法的改进建议，引发资产评估专业人员的思考，有助于提升其执业能力和水平，从而更好地服务于资本市场的并购重组活动，履行其价值发现的职责。
二、市场法在并购重组中的应用情况
（一）样本选取与数据来源
本文搜集了年至年6月30日期间通过并购重组委审核并公告的并购事件及对应的资产评估报告，同时按照以下方式对样本进行筛选和整理：
（1）标的公司采用市场法评估的报告计入样本；
（2）标的公司未采用市场法评估，但标的公司的主要经营单位或主要资产采用市场法评估的报告计入样本；
（3）标的资产为非上市标的公司；
（4）同一次并购事项涉及两个或以上标的资产，但上述标的资产属于同一行业且采用相同的评估方法，视作一个样本；
（5）同一次并购事项涉及两个或以上标的资产，但标的资产不属于同一行业，视作两个或以上样本；
（6）最后，剔除数据和信息不完整的样本。
经过上述筛选处理，共得到87份采用市场法的资产评估报告样本作为本文的研究对象。文中所用的信息和数据全部来自中国证券监督管理委员会网站和巨潮资讯网，评估报告和估值报告中的详细数据均通过手工整理各份公开报告取得。
（二）市场法应用的行业特征
参考《国民经济行业分类》和《上市公司行业分类指引》，将评估报告样本按照被评估单位所属行业进行分类，发现样本期间上市公司并购重组采用市场法的评估报告涵盖15个行业门类，涉及行业类别较广泛。具体来看，市场途径应用最多的行业是制造业，其次是信息传输、软件和信息技术服务业，第三名是金融业，采矿业、教育以及文化、体育和娱乐等其他12个行业也有少量应用。具体情况如图1所示：
在具体的评估实践操作中，市场法的具体应用包括上市公司比较法和交易案例比较法两种。为了更深入地了解具体行业应用市场法的规律，也为了使得分析结论更具代表性，本文选择在样本中采用市场法占比居前三的行业，即制造业、信息传输、软件和信息技术服务业以及金融业，进行更详细地分析。根据《上市公司行业分类指引》，制造业具体包括31个大类，内容涉及食品、纺织、医药以及石油加工等多个方面。门类广和产业链长等特征使得制造业成为并购重组交易最多的行业。根据报告样本数据，整体上，制造业中采用市场法进行评估的二级行业分布较为广泛，而且应用上市公司比较法的二级行业样本数量高于采用交易案例比较法的样本数量。具体来看，化学原料和化学制品制造业只采用了交易案例比较法；汽车制造业选用上市公司比较法和交易案例比较法的样本所占比例基本相等；专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业以及医药制造业大都采用了上市公司比较法；黑色金属冶炼和压延加工业、通用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、化学纤维制造业以及电气机械和器材制造业均只采用了上市公司比较法。具体情况如图2所示：
近年来以云计算、大数据、物联网以及人工智能为代表的信息传输、软件和信息技术服务业梯次推进、蓬勃发展，产业升级和整合带动行业格局不断变化，并购重组交易频繁。根据数据统计情况，信息传输、软件和信息技术服务并购样本主要涉及互联网和相关服务以及软件和信息技术服务业两类细分行业。如图3所示，互联网和相关服务的并购样本均采用了交易案例比较法，而软件和信息技术服务业则有89%的样本采用了上市公司比较法，剩下11%的样本采用了交易案例比较法。当前，金融行业整体呈现出行业集中度高、竞争激烈以及互联网金融不断渗透到传统业务领域等多种特征，行业自身发展和化解金融风险等多种需求是行业并购重组的动因。金融行业具备应用市场途径的基本条件，一方面，金融行业有较多上市时间足够长的公司，易于取得符合要求的可比上市公司。而且市场交易活跃使得并购案例充足，能够保证市场途径有足够数量的可比对象；另一方面，金融业作为一种特殊行业需要依照法规要求披露公司的经营信息，有利于评估专业人员获取可靠的信息和数据，为市场法评估提供了充分的基础条件。金融业主要包括货币金融服务、资本市场服务、保险业以及其他金融业四个二级行业。我们发现金融业在市场途径应用方面具有明显的行业特征：资本市场服务行业（如证券业）均采用了上市公司比较法，而其他金融业（如信托业）、货币金融服务（财务公司）和保险业均采用了交易案例比较法。
通过对报告样本的统计分析发现，无论是从行业大类来看，还是从具体的细分行业来说，在市场法的具体应用方面，相对于交易案例比较法，上市公司比较法的应用更为广泛。因此，本文进一步以采用上市公司比较法的评估报告作为研究对象，从可比公司选取、价值比率确定和修正以及流动性折估算等方面探讨该方法应用的规律性，以期为评估专业人员提供参考和建议。
三、上市公司比较法应用情况概述
（一）基本情况分析
年至年6月30日期间，证监会分别发布了78次、72次、75次和27次并购重组委会议审核结果公告，审核单数分别是、、和38单。本文搜集和整理的该期间并购重组采用上市公司比较法的报告样本总计56个，年、年、年和年1-6月的样本量分别是25个、11个、11个和9个。从过会率来看，上述期间总体的否决率分别约为7%、12%、17%和24%，呈现逐年上升的趋势；采用上市公司比较法的报告样本的否决率分别是4%、9%、0%和33%，除年报告样本均通过证监会审核外，其余年份否决率和同年度整体否决率的趋势基本吻合。具体情况如图4所示：
（二）报告类型分析
报告样本均由资产评估机构出具。这可能是因为与其他非评估机构相比，资产评估机构及其专业人员具有的价值评估能力以及更专业和规范的评估流程使其在市场上具有更高的认可度和更强的竞争力。报告类型主要包括资产评估报告和估值报告两种。但在获取的样本中，仅年发生的一项并购重组事件——美年大健康产业控股股份有限公司发行股份及支付现金购买资产这一样本案例采用估值报告类型，其余的并购重组案例均采用了评估报告类型，如图5所示。年证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，估值报告和估值机构正式被引入并购重组市场。但从以往的并购重组交易活动以及本文的报告样本来看，资产评估报告仍然是并购重组交易定价采用的主要报告类型。从两种报告对交易定价的影响，以及对两种报告中评估目的、价值类型、评估方法和报告功能等方面的比较分析，这两种类型的报告应当相互借鉴对方的优点，进而促进资产评估理论和方法的发展（李小荣、薛艾珂，）。
（三）方法选择分析
在统计评估方法时，本文将一些未使用常用评估方法名称的方法重新归类，即按照其本质进行分类，统一归类为市场法（上市公司比较法）、收益法和资产基础法。如可比公司法是市场法的具体运用，归类为上市公司比较法；现金流折现法是收益法的具体运用，归类为收益法。样本评估报告均采用了两种评估方法，其中一种方法选择了市场法——上市公司比较法，另外一种方法选择收益法的占比约为86%，其余14%选择的是资产基础法。由此看出，收益途径估值思路在并购重组活动中占主要地位。从最终定价方法来看，最终选择以收益法定价的报告样本占比最高，约为75%；其次是选择以市场法——上市公司比较法评估结果作为评估结论，占比约为16%；选择资产基础法评估结果作为评估结论的样本占比最少，仅约为9%。这进一步说明在上市公司并购重组活动中，采用收益途径确定评估值的做法仍占绝对主要地位，同时也可以看出非成本途径评估思路的地位在逐步提升，市场途径中的上市公司比较法也逐渐得到各方认可。最终评估结论的选择直接关系到定价的科学性和合理性，近年来并购重组交易定价过程中对上市公司比较法的运用，主要得益于中国资本市场的逐步完善，资产评估行业的理论发展以及资产评估专业人员积累的丰富经验和不断增强的技术能力。
（四）评估结论形式分析
《资产评估执业准则——资产评估报告》第二十四条指出“资产评估报告应当以文字和数字形式表述评估结论，并明确评估结论的使用有效期。评估结论通常是确定的数值。经与委托人沟通，评估结论可以是区间值或者其他形式的专业意见。”虽然资产评估执业准则允许评估结论以区间值的形式表达，但从前几年并购重组执业实务来看，最终的评估结论仍然是选择一个确定的数值（李小荣和薛艾珂，）。在本文选取的采用上市公司比较法的报告样本中，仅有2份报告样本的市场法评估结果是以区间值的形式表示，其余报告样本的市场法评估结果均是一个确定的数值。2份以区间值形式表示市场法评估结果的报告均采用中位数和平均值作为区间值的上限和下限，但这两份评估报告最终未选择市场法评估结果作为评估结论，而是选择了收益法的评估结果作为评估结论，即虽然评估过程中市场法评估结果采用区间值形式表达，但最终的评估结论仍然是一个具体的数值，这与李小荣和薛艾珂（）得到的研究结果一致。
四、上市公司比较法关键参数确定
（一）可比公司选择
1.可比公司选择标准
在可比公司的选取方面，报告样本大都遵循了相似的选取标准，主要包括分析可比公司的上市交易时间；分析可比公司的主要经营业务类型和被评估单位是否一致；分析可比公司和被评估单位的经营规模或能力是否相当；分析被评估单位和可比公司面临的经营风险是否相似等。有些报告在应用上市公司比较法时还在分析行业特征和关键财务数据的基础上，剔除了一些信息不完整或者因为特殊事项等导致数据明显异常的公司。在上市公司比较法应用过程中，资产评估专业人员在制定选择标准和筛选可比公司时，应尽量保持可比性和数量的统一，并充分认识到上市公司比较法中的可比性和数量两者之间存在着固有矛盾。当资产评估专业人员制定过于严格的选取标准时，可能会导致难以找到足够多的可比公司；反之，制定较宽松的可比公司选择标准则会降低可比公司的可比性，影响评估结论的合理性。因此，评估专业人员应综合考虑被评估单位实际情况和所属行业特征等因素，平衡选取标准和可比公司数量两者之间的关系，才能达到数量性和可比性的统一。
2.可比公司数量分析
通常我们认为选取可比公司应不少于三家，但目前理论界和实务界在可比公司数量方面尚无统一的具体规定。本文通过分析报告样本发现：选取4家和3家可比公司的报告样本数量最多，分别为19宗和18宗，两者合计占总样本约66%；选择10家及以上可比公司的报告样本较少（3宗），合计占总样本约5%。根据对报告样本选择可比公司的数量进行描述性统计，发现可比公司数量的最大值是57（1宗），最小值是3（18宗），平均值约为6，中位数和众数均为4，这进一步说明选择3家或4家可比公司仍然是大多数资产评估专业人员的处理方式。为了进一步探讨可比公司数量选取的内在逻辑，本文仔细对比了可比公司数量最多（57）和次多（20）的两宗并购案例，发现它们具有相似性和特殊性，如评估对象所在公司的生产和主要销售区域均位于国外，属于跨国并购类型。因此，资产评估专业人员都是从被评估单位所属国家的资本市场中选择可比公司，通过剔除财务数据不完整、财务指标异常或者由于资产重组等导致价值比率失真或数据异常的公司后，选择同行业中剩余的公司作为可比对象。跨国并购活动选择较多的可比公司，主要原因是受限于难以深入了解国外资本市场和相关数据信息获取难度较大等，评估专业人员难以从多个维度详细对比后选择可比公司，这也可能会导致可比性降低。一般来说，选择数量较多的可比公司对估价的影响是双向的。一方面，可比公司数量过多可能会导致可比性降低；另一方面，选取较多可比公司在一定程度上能够降低市场投资环境、投机程度以及投资者信心等因素对单个公司的影响，从而平滑单个公司对评估结果的影响。
（二）价值比率的确定和修正
1.价值比率的数量分析
报告样本选择的价值比率数量区间是1个至4个。其中，选取1个价值比率的样本占比最高（66%）；选取3个价值比率的样本占比仅次于选择1个价值比率的样本，占比约20%；再次是选取2个价值比率的样本，占比约11%；选择4个价值比率的样本占比最少，约4%。如图8所示，从年度上来看，年、年和年分布情况基本一致，选取1个价值比率的样本占比约64%-67%，选取价值比率数量大于1个的样本占比约33%-35%。而年的分布较其他三个年度存在差异，但整体上仍然差异不大，该年度选取1个价值比率的样本占比约73%，选取大于1个价值比率的样本占比约27%。从以上分析可以看出，采用上市公司比较法的报告样本选取的价值比率在数量方面无显著差异，资产评估专业人员选择1个价值比率仍是主流，但也有一定比例的样本选取了超过1个的价值比率来计算评估价值，这可能是因为资产评估专业人员逐渐认识到对于有些不适合采用单个价值比率的行业来说，各类价值比率均有自身优点和不足，在该类资产评估业务中倘若选择多类、多个价值比率，然后在综合分析多个价值比率评估结果的基础上，最终确定最合适的价值比率得到评估结论或者结合多个价值比率采用加权平均的方法得到评估值，能够在一定程度上避免单个价值比率带来的偏差，从而更好地判断企业价值。
2.价值比率的行业特征分析
（1）制造业价值比率分析
从选取价值比率的数量来看，制造业中选取1个价值比率的样本较多，占比约69%；选取1个以上的价值比率的样本占比约31%。从选取价值比率的类型来看，大多数制造业企业选择了盈利基础价值比率。如医药制造业均选取了EV/EBITDA作为价值比率乘数，其中有两份评估报告只选取了EV/EBITDA一个价值比率，其余报告样本还选取了如EV/EBIT、EV/NOIAT、PEG（市盈率与盈利增长率比值）或P/E等作为价值比率。通过深入分析制造业报告样本，发现案例中医药制造业并购活动较多，而医药制造业属于增长前景较好的行业，无形资产占资产总额比重较大，行业内本身的盈利能力相对均衡，因此选取盈利基础价值比率更为合适。同时，制药行业企业在资本结构方面存在着较大的差异，剔除这种差异影响的最好方法是采用全投资口径指标。因此，该行业采用上市公司比较法评估时普遍选取EV/EBITDA作为价值比率。此外，有些医药制造企业在近期盈利预测较低，无法体现企业的真实价值，也可以选用市盈率与盈利增长率比值（PEG）作为价值比率。
（2）信息传输、软件和信息技术服务业价值比率分析
总体来看，信息传输、软件和信息技术服务业选择1个以上价值比率的样本（63%）多于选择1个价值比率的样本（37%），而且大多数的报告样本均选择了盈利基础价值比率，只有13%的样本同时选择了盈利基础和收入基础价值比率。采用的盈利基础价值比率主要包括EV/EBITDA、EV/EBIT和EV/NOIAT，少量样本采用的收入基础价值比率为P/S。该行业没有选择资产基础价值比率主要是因为行业内企业拥有的资产类价值只能作为参考依据而非价值驱动因素，因此不适合选用资产类价值比率。从细分的二级行业来看，报告样本中被评估单位均属于软件和信息技术服务业，该行业具有明显的“轻资产”特征，行业发展和科技进步密切相关，企业的主要资产是其拥有的核心技术和专利等无形资产。而且，轻资产企业对于资金的需求更高，可比公司和被评估单位可能会支付不同的利息，这种差异会使“对比”失去意义，因此，评估机构和资产评估专业人员必须剔除这种差异产生的影响，最好的方法就是采用全投资口径指标。
（3）金融业价值比率分析
金融业仅一份报告样本同时选择了资产基础价值比率和盈利基础价值比率，其余报告均只选择了资产基础价值比率P/B作为唯一的价值比率。究其原因，报告样本中的被评估单位均属于金融业-证券业。证券行业的收入与盈利变化与资本市场的走势高度相关，在资本市场波动较大的情况下，证券公司的收入和盈利也会随之大幅波动。相对于资产基础价值比率P/B，市盈率（P/E）和市销率（P/S）通常适用于盈利或营收相对稳定、波动性较小的行业。同时，证券公司的折旧摊销等非付现成本占比较小，也不适宜采用EV/EBITDA。市净率（P/B）能够反映企业的市场价值与其账面价值的背离情况，代表着企业净资产的溢价或折价程度；在周期性、波动性较强的行业中，市盈率以及其他与收入相关的指标随着行业周期变动较大，而市净率一般变动较小，对于此类企业的股权转让具有较高的参考价值。
本文进一步分析了同时选取盈利基础价值比率和资产基础价值比率的报告样本，发现虽然资产评估专业人员选择了P/E和P/B两个价值比率，但是考虑到证券公司的盈利能力对宏观经济*策、利率、汇率、投资心理以及国际经济金融环境等因素均较为敏感，业务经营和盈利水平对证券市场行情及其走势有较强的依赖性，加之证券行业是一个周期性行业，因此其P/E的波动幅度较为明显。而且，从证券公司的经营特点看，利润主要来源于经营规模（包括资金规模、业务规模等），因此净资产指标对于企业价值更为重要。同时考虑到证券公司的规模一般都超过10亿元，净资产波动幅度也相对较小，因此目前资本市场并购中往往采用P/B对证券公司的企业价值进行评估。综合各种因素的考量，该报告样本最终选取了P/B这一价值比率乘数来测算被评估单位的价值。
3.价值比率的确定方法分析
报告样本在选择价值比率时大都是基于国际评估惯例，评估专业人员对价值比率特点和适用性的分析，被评估单位自身的特征以及其所属行业的具体情况等方面的综合分析。除上述常规方法外，有6份报告样本采用了统计学中较复杂的分析方法（相关性分析和回归分析）来确定价值比率。从所属行业来看，主要是制造业、金融业和农、林、牧、渔业三类行业采用了回归分析方法来确定价值比率，这可能是因为上述行业的上市公司较多，为回归分析提供了足够多的样本量。从评估基准日来看，6份报告样本的基准日都是年，其中1份报告并购活动所属年份为年，其余5份报告并购活动所属年份均为年。这说明采用统计学中较复杂的方法确定价值比率是近两年才萌发的趋势，这主要得益于资产评估行业整体理论水平的提升和资产评估专业人员综合能力的提高，以及行业协会近几年加大宣传力度吸引了不同学科的高端人才进入资产评估行业。从信息披露的详细程度来看，大多数报告都说明了方法类型、样本来源、样本数据所属期间以及样本量等，但我们也注意到有些报告信息披露的完整度尚需提高。如其中有2份报告样本未说明所选取数据的所属期间，这是资产评估专业人员在运用统计学实证分析方法确定价值比率时需要改进和完善的地方。从自变量和因变量的定义来看，6份报告中对变量的定义只有细微差别，而且有3份报告同时考察了全投资价值比率和股权投资价值比率。此外，有2份报告除了从整体角度分析行业数据外，还对所选的几家可比公司数据进行了分析，以验证可比公司回归结果和行业分析是否一致。6份报告样本中的关键参数见下表：
4.价值比率的修正方法分析
常用的可比公司价值比率修正方法有两种：一种是通过比较可比公司和被评估单位在各方面能力的差异，然后对差异进行量化分析（以下简称“综合能力分析法”）。具体来看，综合能力分析法主要是通过对比被评估单位和可比公司之间在盈利能力、运营能力、偿债能力以及成长能力等方面的差异，同时为了尽可能客观地量化和修正这些差异，避免主观判断，报告样本中主要借鉴了《企业绩效评价实施细则》、《中央企业绩效评价管理暂行办法》以及《中国上市公司业绩评价指标体系》等评价体系和相关规定对被评估单位和可比公司在综合能力方面的差异进行修正；另一种是从盈利基础价值比率出发进行修正（以下简称“盈利基础价值比率调整法”），该方法的基本原理是将收益资本化模型进行转化得到盈利价值比率，然后考虑被评估单位和可比公司在经营风险方面存在的差异，以及发展阶段的不同，对价值比率风险和价值比率预期增长率两个因素进行调整。
从样本总体来看，运用综合能力分析法来修正价值比率的样本数量占比较高（64%），盈利基础价值比率调整法也有所应用（29%），未对价值比率进行修正的样本较少（7%），意味着大多数资产评估专业人员均认为有必要对可比公司的价值比率进行修正，从而提高评估结论的合理性。从年度上看，年至年6月30日，资产评估专业人员对综合能力分析法的应用率越来越高，可能是因为该方法涵盖了企业生产、经营和销售等各个方面，而多维度和多方面综合考察更能评价出一家公司的真实实力。除上述常见的因素修正外，在涉及跨国并购的样本中，由于跨国并购的可比公司和被评估单位的主要经营实体所在地不同，需要考虑“跨国”特征，因此资产评估专业人员还进行了国别差异的修正，如有的报告样本通过“（1+可比公司所在国无风险利率）/（1+被评估单位所在国市场无风险利率）×%”公式计算国别风险调整系数。
5.从多个可比对象价值比率中确定被评估单位价值比率的方法分析
通过分析报告样本发现，根据修正后的可比公司价值比率测算被评估单位价值比率的技术路径主要包括四类：算术平均法、中位数法、加权平均法以及回归分析法。从占比来看，报告样本中占比最多的是算术平均法（77%），其次是加权平均法（11%），再次是中位数法（9%），占比最少的是回归分析法（4%）。
首先，我们分析采用算术平均法的报告样本发现，有4份报告对异常值做了特殊处理。其中，有3份报告认为剔除可比公司价值比率中的最大值和最小值之后更具有代表性，因此最终取“切尾均值”作为被评估单位的价值比率。另外1份报告根据市场交易情况剔除了异常数据，即剔除了价值比率小于1或大于4的数据，将剔除后可比公司价值比率的算术平均值作为被评估单位的价值比率乘数。此外，仅有1份报告样本在确定被评估单位价值比率时采用在可比公司价值比率平均值的基础上做上浮方式处理。该并购重组事件发生在年，资产评估专业人员通过对比被评估单位和可比公司在盈利、偿债和营运能力方面的差异，发现被评估单位的价值比率乘数应在可比公司平均值基础上有所上浮。
其次，大多数选择加权平均方式计算被评估单位价值比率的报告都说明了选取的理由，如通过对比可比公司和被评估单位在经营业务、资源量以及运营规模等方面的差异后，认为应对不同的可比公司赋予不同的权重。其中，有1份报告详细对比了可比公司和被评估单位在主营业务、运营模式、规模以及地域性等方面的差异，并说明了分别赋予可比公司不同权重的理由：可比性最好的公司赋予权重50%；主营业务和运营模式相似的可比公司赋予20%的权重；主营产品和运营模式没有前两家公司可比度高，但规模相似的可比公司赋予权重20%；运营模式相似但地域性和规模相差较大的可比公司赋予权重10%。
再次，在采用中位数方法计算被评估单位价值比率的报告样本中，多数报告并没有给出选取中位数方法的理由，仅有1份报告详细解释了选取修正后可比公司价值比率中位数作为被评估单位价值比率的理由，资产评估专业人员认为在所得出的各类数据中，修正后价值比率的平均值与中位数略有差异，同时考虑到中位数是以它在所有值中所处的位置确定的全体单位值的代表值，不受分布数列的极大或极小值的影响，从而在一定程度上提高了中位数对分布数列的代表性，因此最终选取中位数作为被评估单位的价值比率。
最后，采用回归分析法确定被评估单位价值比率的报告样本仅2份，年1份，年1份。其中案例一是根据企业价值与各解释变量之间的关系，通过建立线性关系近似表达式来进行参数估计和预测分析，然后再考虑被评估单位所适用的综合流动性来确定被评估企业的市场价值。案例二中，资产评估专业人员先计算出各个可比公司的价值比率和相应的调整参数数据；然后将上述数据代入SPSS统计软件，利用最优尺度变换模块进行测算分析，经反复迭代，筛选出最具影响力的调整参数并确定各项调整参数的权重系数，从而得到被评估单位价值比率的测算表达式；最后，将被评估单位的数据代入表达式计算出其价值比率的量化评分，再采用内插法反推计算出被评估单位的价值比率。总体来看，采用回归分析方法计算被评估单位价值比率的报告样本过少，该方法也是近两年才被采用的方法，目前的应用程度仍然较低，这也在一定程度上说明资产评估行业在评估实践中的实证技术应用仍需要深入研究，学术观点和实务探讨尚需进一步深入融合。报告样本中被评估单位价值比率确定方法的统计情况如附表所示。
（三）流动性折扣的估算通过借鉴国际上研究流动性折扣率的方式，赵强对股权流动性溢价与缺少流动性折扣进行了深入研究，将国内缺少流动性折扣的估算方式分为法人股交易价值股权方式、股权分置改革对价估算方式、新股发行定价估算方式以及非上市公司并购市盈率与上市公司并购市盈率对比方式四种，并详细说明了每一种方法的优缺点。本文将报告样本按照行业进行分类，计算同行业流动性折扣的平均值，结果如下表3所示：
从上表可以看出，全行业流动性折扣的均值区间为25%-57%，其中流动性折扣最高的行业是电力、热力、燃气及水生产和供应业，流动性折扣最低的行业是科学研究与技术服务业以及批发和零售业。考虑到采用方法不同，样本量多少不同以及数据离散度的差异等都可能导致同行业不同企业的流动性折扣存在差异，从而影响同行业流动性折扣的平均值，因此我们按照流动性折扣的具体估算方式对报告样本进行①深入分析。
1.新股发行定价估算方式
报告样本中有21项采用了新股发行定价方式来估算流动性折扣。其中，制造业数量最多，共13项；金融业数量次之，共5项；剩下3项分别属于卫生和社会工作行业、水利、环境和公共设施管理业以及农、林、牧、渔业。通过对比分析样本量较多的制造业和金融业，发现金融业流动性折扣的平均值为28.72%、最大值为30.60%和最小值为25.00%，三者的差异较制造业流动性折扣数据（20.47%、43.00%和5.47%）的差异小，可以初步判断金融业采用新股发行定价方式来估算流动性折扣的结果较为稳定。进一步分析样本中两种行业流动性折扣的标准差，发现金融业的标准差2%低于制造业的标准差9%，说明从离散程度角度分析，相比于金融业，制造业估算的流动性折扣数据更为分散。这可能是因为制造业的二级行业分类较多，样本中采用新股发行定价方式估算流动性折扣的制造业二级行业分类包括计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业、黑色金属冶炼和压延加工业五个具体行业。为了进一步了解制造业采用新股发行定价方式估算的流动性折扣的特点，我们选取计算机、通信和其他电子设备制造业这一二级行业进行更详细的分析。通过计算，计算机、通信和其他电子设备制造业流动性折扣的平均值、最大值、最小值分别是31.62%、35.78%和26.20%，且标准差为3%，低于制造业总体的标准差，验证了上述观点，即制造业二级行业分类较多导致数据离散程度较大。
除上述原因外，新股发行定价估算方式中所选样本的数量、所属时间以及新股发行价对比参数的不同也会影响最终的流动性折扣结论。从样本选择方面看，有些案例仅选择某一个年度IPO的新股，也有些案例是剔除掉个别上市较短的公司之后的全部A股，还有些报告未详细说明样本选取标准，如只是简要说明参考某种方法后，被评估单位的流动性折扣取值是多少；从样本所属期间和新股发行价对比参数来看，有些报告参考中国资产评估协会的课题研究报告《上市公司并购重组市场法评估研究》，选取的样本属于年至年这个期间内IPO的新股，对比的对象也和课题报告保持一致，即通过对比新股发行价和上市后第一个交易日均价、上市后第30日均价、60日均价以及90日均价之间的关系确定流动性折扣；而有的报告选取的则是不同时间跨度或不同年份的IPO新股，对比参数考察的时间点也更多，如第一个交易日、上市后10日、20日、30日、60日、90日、日、日以及日等，对上述时点价格来说，有的选取了收盘价，也有则选取了均价，从而使不同企业的流动性折扣存在差异。新股发行定价估算方式样本关键信息如下：
2.非上市公司并购市盈率与上市公司并购市盈率对比方式
采用非上市公司并购市盈率与上市公司并购市盈率对比方式估算流动性折扣的报告样本共21份。为了更深入了解采用这种方式的样本特点，我们分别计算了数量较多的制造业和信息传输、软件和信息技术服务业采用该方式估算的流动性折扣的平均值、最大值、最小值和标准差，制造业各项指标分别为41.78%、58.00%、26.40%和10%，而信息传输、软件和信息技术服务业的结果分别为56.09%、69.80%、37.30%和11%，信息传输、软件和信息技术服务业的标准差略大于制造业，而且两个行业总体的标准差均较大。究其原因，除行业中包含的二级行业存在差异之外，还因为在计算非上市公司并购市盈率和上市公司并购市盈率时，有的报告以全行业平均流动性折扣作为被评估单位的流动性折扣取值，而有的报告则采用被评估单位所属行业的数据作为其流动性折扣的取值。再者，从选取的并购案例的时间跨度来看，大多数报告均选择某一年作为研究对象，个别样本选取多个年份的并购事件作为研究对象，而通常不同年份资本市场的表现不完全一样，因此也会对流动性折扣产生一定程度的影响。最后，从数据的时效性来看，除未说明并购案例事件所属时间的报告样本外，年样本中选取的用来计算流动性折扣的非上市公司少数股权并购案例所属期间为年至年之间；年的3个样本均选择了年的非上市公司少数股权并购案例进行分析；年和年的样本则选择了年的非上市公司少数股权并购案例来计算流动性折扣，并购案例距离评估基准日的时间间隔不同，对基准日附近资本市场表现的反映的准确程度就不同。总体上，报告样本所选取数据的时效性较适宜，对于资产评估专业人员来说，要及时进行数据更新，避免选取距离基准日过久的非上市公司少数股权并购案或为了减少工作量直接参考距离基准日时间较久的行业研究报告或专家研究结果。因此，资产评估机构需要不断提升自身的研发能力，资产评估行业数据研发时效性也需要进一步提高，基础数据建设日益迫切。
3.流动性折扣的其他估算方式。
采用股权分置改革方式的报告样本数量较少，共13个。其中，单独采用股权分置改革对价方式估算流动性折扣的样本案例仅8个，其余5份报告样本在采用股权分置改革方式的同时结合其他方法（如新股发行定价方式、非上市公司并购市盈率与上市公司并购市盈率等）来共同确定流动性折扣。这可能是因为一方面，该方法采用的金融衍生品定价方式在理解和运用上有一定难度；另一方面，由于股权分置改革不具有持续性，因此不能在以后各年度采用该方式来估算缺少流动性的折扣，即该方式不具有持续性（赵强）。此外，有5份报告样本未明确说明确定流动性折扣的具体方法，如有的报告只是简单说明由于被评估单位是非上市公司，相对可比上市公司而言存在流动性折价，然后直接给出测算的流动性折扣结果。存在这种简化的表达方式和信息披露说明流动性折扣的估算依然是上市公司比较法应用中研究不够充分的领域，该问题作为市场法运用中的难点需要得到资产评估专业人员的重视。对流动性折扣开展更全面的实证研究，整理研究结果并进行动态更新显得尤为重要。
五、结论
市场法作为主要的资产评估方法之一，日益得到市场各个主体的认可。因此，本文为了深入了解市场法的应用情况以及揭示资产评估专业人员在应用市场途径的具体方法时呈现的规律性，选取了年至年6月30日期间的并购重组事件及对应的资产评估报告作为研究对象。通过对报告样本所属行业进行分析发现，市场法运用涉及的行业类别比较广泛，同时具体市场途径的应用具有一定的行业特征，无论是行业大类来说，还是从细分二级行业来看，相对于交易案例比较法，上市公司比较法的应用均更为广泛。因此，本文进一步选取采用上市公司比较法的报告样本作为研究对象，并根据该方法的基本原理和应用逻辑，重点从可比公司选取、价值比率确定和修正以及流动性折扣估算等方面揭示该方法在评估实践应用中呈现的内在规律性。
从应用基本情况来看，采用上市公司比较法的并购重组事件通过率和所属年度总体通过率基本吻合，说明近年来资本市场各方对上市公司比较法的认可度有所提高。在报告类型方面，报告样本均由资产评估机构出具且大都以评估报告的形式呈现，仅有1份报告采用了估值报告类型。说明资产评估机构仍然是资本市场交易定价环节的主要参与者，这主要得益于评估行业服务质量和专业水平的持续提升，从而资本市场对资产评估的认可度也不断提高。在方法选择方面，应用非成本途径估值思路的样本逐渐增加，但采用收益途径确定评估结论仍然在并购重组活动交易定价环节占主要地位，上市公司比较法虽逐步得到认可，但被作为定价的方法依然占比较少。在评估结论的呈现形式方面，虽然有2份报告样本采用了以区间值的方式表示上市公司比较法的评估结果，但是最终并未选取该方法的评估结果作为评估结论，而是以收益法评估的具体值作为评估结论。这一方面是出于并购重组双方的现实需要，因为与区间值相比，买卖双方可能更期待得到标的资产具体的评估值结论，以便更清晰地了解标的资产的盈利状况和价值水平；另一方面，也说明资本市场各方对资产评估行业的要求较高，资产评估专业人员需要具备扎实的理论基础和实践经验才能满足各方的需求。对于可比公司的选取，报告样本大都遵循相似的标准；在选取的可比公司数量上，资产评估专业人员也不再局限于选取3家或者接近3家的可比公司这种通常做法。这意味着对于可比公司的选取标准，资产评估行业内已经基本形成统一认识，但是在选择标准上仍需要资产评估专业人员结合被评估单位的行业特点进一步界定“可比性”，在对行业有充分的认识和了解的基础上，平衡好可比公司数量性和可比性两者之间的关系。
在价值比率的确定和修正方面，首先对于价值比率的数量，选择1个价值比率仍是目前的主流做法，但有些行业运用单一价值比率可能会造成评估结果出现偏差。由于通过将多个价值比率进行对比分析后再选择更为恰当的价值比率能够更好地判断被评估单位的价值，因此也有不少报告样本中选择了多个价值比率来减少单个价值比率估值可能带来的偏差问题。其次，大多数报告样本选择的都是盈利、收入和资产基础价值比率，选用特殊类的价值比率样本较少，而且具有明显的行业特征。但评估专业人员应充分认识到，随着经济大环境的发展，估值环境也在不断变化，对于一些新行业、新业态，仍采用常用价值比率很难得出其合理的价值。然后，对于价值比率的确定，大多数报告样本都是基于国际惯例或者对价值比率的适用性等进行分析后予以确定。但是，我们也发现近两年的报告样本中有6份报告采用了更为复杂的统计学分析方法来确定价值比率，虽然这些报告样本在披露信息的完整度方面存在详略差异，但也说明了实证分析方法在资产评估实务领域已经得到了一定程度的运用。再次，从价值比率修正方法来看，采用综合能力分析法对价值比率进行修正的样本较多，而且在跨国并购活动中，还考虑了区域性和*策性差异等对评估结论的影响，即资产评估专业人员能够根据项目的特殊性，具体分析需要修正的因素，调整修正体系以更好地适应不同并购重组项目的实际情况。最后，在确定被评估单位价值比率时，可以采用的方法主要包括算术平均法、加权平均法、中位数法和回归分析法，其中采用算术平均法的样本占比最大，即采用简单算术平均法仍是目前的主流做法。同时，相对于其他方法，回归分析法的应用程度较低，一方面说明资产评估理论和实证研究仍需要深入，学术观点和实务探讨也需要进一步碰撞；另一方面也说明我国资产评估行业在理论研究方面取得了一定的进步，近两年实证分析方法在价值比率的确定和修正方面都有一定程度的运用证实了这一结论，这主要得益于行业协会近几年的大力宣传，吸引了一大批来自不同研究领域和具有不同学科背景的优秀人才加入资产评估行业；同时协会每年在全国范围内举办的课题研究和征文活动，也培养了资产评估专业人员的研究兴趣，激发了资产评估行业的研究热情；而且逐年加大的培训力度也进一步推动了资产评估专业人员理论水平的普遍提升。
对于流动性折扣的估算方法，理论界和实务界普遍认为主要包括新股发行定价估算方式、非上市公司并购市盈率与上市公司并购市盈率对比方式、股权分置改革对价估算方式、法人股交易价值股权方式等四种，报告样本主要应用了前面三种估算方法。不同行业的流动性折扣不同，同一行业的不同企业之间由于测算流动性折扣采用的数据不同，即使采用相同的估算方法，测算结果也会存在差异。具体来看，在采用新股发行定价估算方式的样本中，制造业由于涉及的二级行业分类较多导致该行业流动性折扣数据的离散程度较高。此外，在应用新股发行定价估算方式时，所选案例的数量、时间跨度和对比参数的不同也会影响最终的流动性折扣结论；在应用非上市公司并购市盈率与上市公司并购市盈率对比方式的样本中，根据样本数量较多的两个行业的流动性折扣数据，计算得到两个行业流动性折扣的标准差均较大。行业差异、流动性折扣测算采用案例的覆盖范围、时间跨度以及与评估基准日的时间间隔均在一定程度上影响了流动性折扣的估算结果。这要求资产评估专业人员要根据被评估企业的特点选择适当的案例数据，同时要不断提升自身的研究能力，并对所采用的数据进行及时更新，提升评估结果的科学性。
近年来，我国日益成熟的资本市场促使并购交易频繁发生，为市场法在并购重组价值评估中的运用提供了越来越完备的条件。同时，市场法自身具有的直观、灵活和能够根据市场信息及时变化等特点，也使得其在并购重组交易定价中的应用和作为最终定价方法的比例逐渐提高。但是，由于市场法在运用过程中仍然存在标准不统一和应用不规范等问题，使得其应用比例仍然较低。因此，本文通过梳理近几年我国资本市场上采用市场法评估的上市公司并购重组案例，从市场法运用的行业特征出发，聚焦市场法中应用较多的上市公司比较法，通过多样本案例分析的方法，剖析了上市公司比较法中各个关键环节——可比公司选择、价值比率确定及修正和流动性折扣估算的应用现状，挖掘了上市公司比较法的技术特征和发展趋势，也为资产评估专业人员提出了进一步研究和提升的方向。本文通过手工整理获取的并购重组评估报告样本，从多个层次和多个角度分析了上市公司比较法，具有独特的数据价值，同时也有效拓展了上市公司比较法的研究领域，给市场法的研究提出了新的思路和方法。后续，课题组将持续
